变与不变：投资中的第一性原理

产业会变，需求不变；工具会变，人性不变。研究要同时抓住这两端：一端是技术如何改变供给效率，另一端是需求背后的底层动机是否稳定。

这套框架的实际用途是过滤。当一项新技术出现时，先问它改变了哪个需求的满足方式，再问这个需求的规模与刚性是否稳定。两个问题都通过，才值得投入跟踪资源。

人们需要更低的沟通成本、更快的出行效率、更长的健康寿命——这些需求几十年没有变化。变化的只是满足需求的方式。把注意力放在方式上，会不断被技术迭代打断；放在需求上，才能看清竞争格局的长期走向。

当一条技术路线尚未收敛时，竞争对手的策略会互相干扰，价格战与产能扩张往往同时发生。这个阶段的企业即便收入增长很快，资本回报率也难以稳定。

我们的处理方式是在估值上给出折价，而不是给出溢价。等待路线收敛之后再重新评估，通常不会错过太多，但能避免为不确定性付费——技术路径的风险，应当体现为买入价格的下移。